中国联通(600050)

　　事件：中国联通发布2019年年报：全年实现主营业务收入2643.9亿元，同比增加0.3%，其中产业互联网收入328.6亿元，同比增长42.8%；公司EBITDA可比口径828.2亿元，同比下滑2.5%，主要由于公司增加对产业互联网业务的投入；公司归母净利润达49.82亿元，同比增长22.1%；2019资本开支564亿，同比增加25.7%，2020年预计资本开支700亿，其中350亿用于5G建设。

　　产业互联网创新增长，收入逐渐优化，战略布局IT智能、大数据和云计算

　　1）公司主营收入增长放缓，同比增0.3%，但产业互联网收入表现亮眼，同比增长42.8%，收入结构逐渐优化，逐步布局IT智能、大数据和云计算。公司移动服务收入同比下滑5.3%拖累整体营收，主要原因：1）移动用户市场逐渐饱和，公司移动用户数增长缓慢；2）ARPU值同比下降，从2018年的45.7元下降至40.4元，从5G情况来看，联通目前发展的5G用户ARPU是81元，用户4G到5G的升级促使ARPU值约有10%+的上升；3）数据流量业务稳定，语音业务收入下降15%。公司固网业务较稳定，同比增长约10%。

　　2）产业互联网：以“云+智慧网络+智慧应用”融合经营模式，拉动创新业务和基础业务相互促进发展。19年该业务营收328.6亿元，同比增长42.8%，营收占比从18年的8.7%提升至12.4%，战略布局IT智能服务、物联网、大数据和云计算。疫情期间充分发挥全国大数据的独特优势，为政府提供人口流动大数据分析服务；为疫情精准防控、智慧政务和企业复工复产提供有力支撑。

　　战略调整看重用户价值，费用管控良好，运营效率提升，财务状况逐步改善

　　公司费用管控良好，运营效率提升，财务状况逐步改善。公司主营收入同比增长0.3%，但归母净利润同比增长22.1%，ROE提升0.47pct至3.48%，净利率提升0.68pct至3.88%，主要原因：1）资本开支管控良好：折旧及摊销费用可比口径725亿元，同比下降4.3%；2）费用管控好：销售费用同比下滑4.6%，财务费用同比下滑52.4%，终端补贴费用下滑17%；3）财务状况改善：19年资产负债率39.3%，同比下降2.5pct；4）战略方向调整，严控成本：2019下半年公司开始把发展重点从用户数增长改成了用户价值的发展；5）FCF为正，FCF收益率12.6%，19年FCF为263.7亿元，同比下滑44.5%，主要由于营运资本变化及资本开支增加（Capex+115亿元）。

　　5G基站建设提速，2020年资本开支预计增长较快，预计20年年中5G商用

　　2020年预计和电信合建25万基站，5G资本开支预计350亿元，公司目标20年发展5000万个5G用户，2020启动5G网络向SA演进升级，年中商用。1）截止2019年末，公司总基站数是258万，其中5G基站约6万；4G基站141万（全国约500万站，占比28%-30%），2019年新增40万基站，主要在农村等地区广覆盖；3G基站77.9万。2020年联通和电信预计合建25万基站，于2019Q3完成5G基站建设，覆盖全国所有地市。2）5G用户发展：公司目标2020年发展5000万5G用户，2020年启动5G网络向SA演进升级，年中商用，下半年是用户推广重要时点。

　　3）5G建设提速，相关资本开支预计大幅增长：联通2019资本开支564亿，同比增加25.7%，其中5G投资约79亿，占比14%；2020年预计资本开支700亿，同比增长24%，其中350亿用于5G建设资本投入，5G投资比例大幅提升，同比增长343%，其中85%用于无线侧的投资。

　　投资建议

　　5G商用元年，用户ARPU提升叠加产业互联网新机遇，公司开启新征程，我们认为公司主要三点逻辑值得关注：1）ARPU提升：5G建设推进商用落地，5G用户数增长，4G-5G用户套餐升级，叠加ARPU值提升，移动业务发展新机遇；2）联通电信5G共建共享，将加速5G建设，节省5G网络建设相关成本，快速形成5G服务能力，增强5G网络和服务的市场竞争力与价值；3）混改红利逐步释放，体制机制改革及推进市场化激励均有利于提升公司运营效率；深化与战略投资者合作，在大数据、IT智能、云计算等产业互联网方面持续投入，增强创新发展动能。

　　我们预计公司2020-2021实现归母净利润66.3/81.7亿元，同比增长33.1%/23.2%，对应20-21年PB为1.07X和1.01X，公司近五年PB估值底部为1.01X，中枢为1.36X，对比全球主流运营商PB估值普遍超1.8X，公司2020-EV/EBITDA为3.45X（海外主流运营商普遍超过5.5X），具备估值优势，给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　5G建设不及预期，运营商资本开支不及预期，共建共享实施不及预期，产业政策风险。